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选择字号:   本文共阅读 1852 次 更新时间: 2009-09-24 22:38:00      添加到我的收藏
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周其仁:市场间竞争与股市规范
·周其仁
标签: 市场 竞争 股市

    当下股市里那些最严重的问题,根源在于我国金融业“市场之间的市场竞争”严重不足。股市与其他各类筹资融资市场之间,缺乏市场竞争;而各类股市之间的竞争,也大为不足。
    
    关于股市黑闻的讨论,有一个问题还没有人问:完全可以过门而不入,或见势不对、拔脚就跑的投资人,为什么在据说平均都亏钱的条件下,仍然对黑闻不断的市场趋之若鹜?《南方周末》发表的陈涛的文章里,对2000年中国股市的“投入产出”,有一个精彩的估计:投资人上缴的印花税与券商佣金超过900亿元,而上市公司创造的利润,包括披露不实的水分在内,不到800亿元,其中向投资人分配的现金不多于100亿元。考虑到当下股市的全部市值约为50 000亿元,那么即便印花税和佣金为零、上市公司的利润全部分配给投资人,在这样一个股市上投资,收回本金怕也要40年以上。如此的市场机会,为什么依然人潮汹涌?
    
    不对称的市场
    考虑一下我国股市的制度基础吧。大家知道,中国公司上市要经过重重审批或评审,交易所、券商和其他中介服务的资格,非政府特许不能取得,所以市场供给方的竞争,受到了严重的限制。但是,从市场的买方,也就是投资人一方看,进出市场却是自由的。在这样一组条件下,上市公司的质量较差,卖方想圈钱,以及某些交易中介搞种种名堂“黑”投资人,在我看来都不难解释。比较难的问题是,为什么还有那么多的投资人偏偏“喜欢”这个市场。说投资人“不成熟”,甚至“中国人生性好赌”,还有什么市场“高度信息不对称”,要自圆其说怕都有一定困难。在一个数千万投资人参与、重复多年的“游戏”里,瞒天可以过海,是很大的一个神话。英雄和魔鬼的故事固然引人入胜,但是拿神话来解释真实世界,不是可取的办法。
    
    市场间竞争不足是关键
    本文认为,当下股市里那些最严重的问题,根源在于我国金融业“市场之间的市场竞争”严重不足。这主要是指,我国股市与其他各类筹资市场之间,缺乏市场竞争;而各类股市之间的竞争,也大为不足。比较而言,股市本身规范程度的高低,并不是第一位重要的。不是吗?比照国内其他各类市场,股市现有的规范程度就已经相当不低。无论从相关法规的齐备程度、管制机关的权力集中程度及其工作人员的专业水平、管制手段的强度和使用频率来看,还是从政府高层、新闻媒体和大众的关注程度着眼,股市的规范水准即使拿不到全国各类市场里唯一的甲等,恐怕也是甲等之一。政府和民间对股市规范的投入已经不少,结果还是“道高一尺,魔高一丈”。这件事情,是不是需要向别的方向上想一想?
    我自己相信的“逻辑”是这样的:金融业的市场间竞争,不仅仅是各种投资收益率和筹资成本率之间的市场竞争,更是各类市场各种金融交易“信用”可靠性之间的制度竞争。市场间竞争不足,投资人没有选择更可靠投资场所的余地,只好“将就”现存市场的结构及其信用水平。连带的影响,就是市场供给方对为了自己的利益而提高交易可信程度的努力,缺乏动力。市场竞争不足,靠专家和政府自上而下“规范市场”,是文不对题的。
    让我先从入市投资的需求总量谈起。那涌进股市的百亿千亿资金,无论来自个人还是机构,都是自觉自愿为博利而来,是英文里讲的“willing to pay”,也就是自愿付出来的钱。这些投资者都不是小孩子,都有行为能力。大家愿意进场下单,在一个不准卖空的市场里导致“买压高企”,谁有什么办法?春江之水,烫还是不烫,鸭总是知道的。当事人不怕烫,甚至偏好“烫一把就死”,别人不便多说什么。在这个意义上,市盈率就是股市的市价,已经包含了你看“太高”就卖、他认为“不太高”就买的全部信息。
    问题是,千家万家投资人在股市上的自愿付出,是在现有局限条件下的决策和行为。公家机构的钱,在有效地节约代理成本的制度建立起来之前,花到哪里也会“扭曲”,到了股市上只是放大了“不正常”。撇开这一点,人们的钱财究竟多少用于消费、多少用于投资,以及多少用于这类投资、多少用于那类投资,是在现有金融制度约束下的选择。要解释万亿社会资本“自愿追逐”每年仅有800亿元利润(含“水分”)的投资机会,非问一问它们的“机会成本”或“机会风险”为什么如此之低?就是说,为什么社会资本没有其他更好的去处。这一问,不能不超越股市,涉及金融市场的整体。简化一点来讲,主要的约束变量有以下三项:第一,利率以及银行金融交易的进入壁垒;第二,人民币可自由兑换以及资本项下出入境流动;第三,其他股本交易市场包括地方性柜台交易和二板、三板市场的合法性。常识告诉我们,涌入股市的投资总量,无论如何也不是单独被决定的。
    
    利率自由化有利投资选择
    利率由市场决定的意义,不单单是“有效配置”消费和投资。利率由市场竞争决定的体制,还鼓励产品市场与投资品市场彼此展开“市场信用基础”方面的竞争。比方一个服装市场和一个银行服务市场,两边都可能“搞鬼”,也就是既可能有假冒伪劣的服装,也可能有假冒伪劣的银行服务。要是服装市场的价格和银行的利率都放开,那么价格可以反映服装的质量,利率可以反映银行服务的质量。在这个体制下,要是服装市场改善其“可信程度”的努力大于银行市场,那么在服装市场上用来识别服装质量的信息成本会下降,其他交易费用也可以得到节约,因此服装市价相对于利率会下降得更快,从而刺激对服装的市场需求增加。由于那部分“可服装可银行”的购买力更多地流向服装市场,银行业要对此作出反应,非加快自身信用质量的提高不可。
    倘若政府管制了服装价格和银行利率,上述“信用进步机制”就被削弱了。因为各方面提高市场交易可信度的努力和花费,不能通过市场化的价格和利率机制来获得回报。所以,但凡政府管制价格的地方,不但产品和服务的品质考核成为政府的责任,而且市场的或黑或白,也成为行政问题甚至政治问题。想想看吧,政府为了社会利益控制交易质量,怎么比得上彼此竞争的厂商为了自己的利益控制产品和交易质量?所以,政府长期管制价格的结果,不但供不应求成为常态,产品和服务质量低下、乏善可陈,而且市场交易的可靠性,比一个自发竞争的市场体系,通常也要低几个数量级。要是政府只管制利率而放开服装市场价格,那么情况就会对银行不利。因为银行优化自己信用的行为就将单方面受阻,它不能对围绕市场信用质量的竞争“还手”。这时的银行,要抢客户并赚取所谓“平均利润”,非大大搞鬼不可。
    上述机制,同样作用于资本在银行和股市之间的流动。一般来讲,利率下降会将资本从银行“吸出”,流向股市,反之则反之。不过,这里讲的利率是市场利率,是在商业银行与商业银行之间的市场竞争、商业银行与其他市场譬如股市的竞争中决定的利率。什么意思呢?就是银行与银行、银行与股市彼此在市场上竞争那些“可入A银行、可入B银行”以及“可入银行、可入股市”的社会资本。利率在市场竞争中被决定,股市的总利得要与银行利率相竞争,而银行也必须通过金融创新才能够对吸引力增加的股市“还还手”。许多人看到美国股市发达,天下第一,就强调那里的市场规范水平世界一流。但是,问一问“所以然”就可以知道,奠定美国股市先进性的,可不是因为那里市场中人的“道德高尚”, 而是历史上的美国银行比较糟糕,鼎鼎大名的金融经济学教授米勒(Merton H. Miller),曾经直言不讳地把美国银行业看做“美国的悲哀”。20世纪30年代大危机之后,“新政”对银行业管制过度,根本不足以满足融资市场的需要。历史地看,也许可以得到另外一条MM定理:只要制度成本不为零,银行融资与股市融资之比,由银行与股市之间相对的制度先进性决定。
    这个观点,至少对中国股市“不应该有的繁荣”,有独到的解释力。在股市诞生之前,你说我国的银行业是“白”还是“黑”?天下哪里见过,一家银行付给存款人的真实存款利率,可以在长达十几年里竟然是负数?你又在哪里见过如此“说放就放、说收就收”,唯行政命令是从、视市场合约如无物的“商业银行”?那天文数目般的放贷坏账,最后靠“债转股”了事,那么实际上支付给存款人的“本息”,究竟是什么?但是,就是在这样一种银行体制之下,中国人还是创下了存款增长的世界纪录。原因无非一条:除此“银行”,别无其他投资场所可以满足收入增长的中国人的投资需要。股市开放之后,银行的“为渊驱鱼”总算有了一个“出口”。大批投资人被“赶”向股市,实在情理之中。摆明的逻辑是,一个“白”的银行旁边,不容易长时间存得住一个“黑”的股市。要银行与股市彼此竞争,利率松动是起码的条件。行政管制过度,金融品种稀少,金融创新不足,结果就是投资无门。因为其他机会不多,才弄得连下岗工人那点钱,都要拿到股市上试试运气。这样来观察,是不是金融市场整体的问题?
    
    股市与股市的竞争很重要
    股市之间的竞争,对于股市“进化”功不可没。看看其他新兴市场的经验吧,像所有老牌市场一样,哪里会没有人搞名堂?以中国台湾地区股市为例,纵然开放得比较晚,但是并没有证明晚开的市场一定就“白”。我有幸两次访问台湾地区,听说过那里“五鬼搬运”的股市花招,早就发挥得淋漓尽致。这两年内地股市里的黑名堂,不少好像就是从台湾“进口”来的。至于后来台湾股市的规范程度有所提高,与其说是台湾当局加强了股市管制,不如说是放松其他市场管制,特别是放松汇管的结果。道理很简单,当投资人可以合法换取一些外币,并被允许到境外投资,台湾的股市就要面临国际股市的竞争!本地市场固然有种种地利和信息之便,但要是搞得“太黑”,投资人怎么还不会跑?所以,凡放松汇管的地方,股市就逐步加入国际市场“扬正抑邪”的竞争。反过来,高度汇管而又把股市搞得中规中矩,是闻所未闻的事情。有人说新加坡是一个反例,但是那个地方至少在名义上还是允许资本进出的,而新加坡股市与中国香港股市相比,要差一大截吧?
    联系中国内地的实际,如果汇管和资本项下流动有所放松,会不会还有这么巨大的“游资”生命不息、非在国内炒股不止?是的,到境外市场投资要承担知识不足的风险。但是,在学习可以赚钱的知识方面,中国人什么时候有落在人后的记录?退一步说,就算大多数中国人搞不懂纽约股市,总可以懂一点香港市场吧?别的股票不懂,像中国电信这样享有垄断利润的“好股票”,每月要付电话账单的内地人也不懂吗?讲来讲去,“投资人可以走”,是建设资本市场信用基础最根本的机制。“可以走”一旦成为可置信的威胁,市场中的“家伙们”就非想想清楚不可了。当然,想搞花样的人,一万年以后还会有的,只是倘若少数人的名堂要砸行中多数人的饭碗,行业自律(自我监管)就有一个起码的基础。说资本市场“高度信息不对称”,意思就是政府和专家对于“股市名堂”永远居于信息弱势地位。所以世界上好的股市,行业自律总是规范的基础。老鼠盯老鼠,加上一只猫,门面就可以比较像样。老鼠之间互不监督,养再凶的猫,还是免不了抓瞎。
    国内各类股市间的竞争,又怎么可以忽略不计?从根本上讲,股权投资是一种非常特别的产权安排,一旦投入,除非公司破产,永远不可取回。如此游戏,对筹资人固然“合适”,但怎么可以吸引投资人?于是股权投资的“永不退出”,要加上两点作为“对价”:(1)投资人享有控制公司管理人的投票权;(2)投资人可以自由转让股权。前一条涉及所谓公司治理结构,后一条涉及股权市场。我国的现实情况是,绝大多数上市公司的控制权,不允许市场投资人持有。靠小股东的投票权,要制约“大公司”管理人的行为,从何谈起?剩下的,唯有股权可以交易的权利。我从来认为,在如此“残缺的”股权权利束之下,讨论“投资”与“投机”的区别,是放过了问题的重点。
    
    消灭自发性引致大风险
    严重的事情是,对于投资人仅存的“对价物”,也就是自由转让股权的权利,也被大打折扣。本来股权转手,是股权持有人天然的权利。股权交易达到一定规模,集中成市,就是股市。至于股权交易会在哪里集中成市、市场会集中到什么水平、股市会形成一个什么样的结构,最后形成一个还是若干个中心交易所、多少个地区性交易所,以及怎样一个场外交易体系,要有一个自发竞争择优的过程。一般讲来,哪里的市场可信度高、交易成本低,股权交易就会向哪里集中。所以,“股权交易成市”这件事情,万万不能被垄断。世界上发达的股市,没有一个是靠行政命令“钦定”而成,也没有只此一家、别无分店的荒唐事情。美国的例子,全国性的交易市场就有若干个,纽约股市(NYSE)是一家,美国股市(ASE)是一家,纳斯达克(NASDAQ)是一家。后两家前年宣布合并,要经受反垄断法的规制,防止市场垄断阻碍交易的公正和交易技术的进步。在全国性市场之下,美国还有地区性股权交易所若干,还有第三市场、第四市场,等等。场外的“店头交易”,听起来十分“原始”吧?但是美国全部债权交易的90%,是在场外交易市场上完成的!形成这样一个“多层次的证券交易市场体系”的基础,就是可交易的股权权利得到宪法保障,各类股市间可竞争。“信用”因素在市场间竞争中积聚起来,而欺骗因素被驱逐出去。
    认为由于监管水平低,所以证券交易只能按照政府命令定点的见解,是弄反了市场秩序演化的逻辑。越是“初级阶段”,证券交易越分散于“多个市场”,因为那样便于投资人比较鉴别,也便于各个市场在竞争的压力下改善市场的可信程度。几百年前的英国和美国,经验是一致的。即便是10年前的中国,股票交易刚刚起来的时候,也还是离不开地方性交易市场。要知道,“市场的信用基础究竟在哪里汇聚”,不是一个简单问题。由于信息成本极其巨大,离开市场的自发性和竞争性,还没有更加可靠的“市场定位”的办法。以为市场可以像行政官员或机构一样被任命,实在过于自负了。别的不提,过去我们多少“部级定点厂”,有哪一个成为今天在市场上有竞争力的品牌公司?那样“低年级的功课”都没有做好,要做“决定市场”,特别是决定证券交易市场这样复杂的功课,哪里来的把握?
    比较起来,地方政府干预证券交易市场的定点,比中央政府的同样作为,胜算的机会还要略高一点。这不是说地方政府就一定比中央政府高明,而是地方政府之间存在竞争。甲城的市场太黑,投资人可以跑向乙城。有了这一条,再加上其他种种努力,证券市场的秩序,可以上轨道。中国幅员如此之大,东边不白西边白,选择的余地本来很大。全国性的纽扣市场集中在温州、中草药市场集中在亳州,哪里是自上而下规划出来的结果?同样道理,像模像样的证券交易市场,非经过市场间竞争,才能集中到可靠性高、交易成本低的地方。耐不得“麻烦”,政府首长大手一挥,是可以快捷完成“操作”的。但是高度集中的市场定位机制,没有给自发竞争留一点余地,市场强化信用基础的努力动机就不够了。三年前,笔者和两位学生基于对淄博股权交易市场的调查,建议不要全盘关闭地方性股权交易市场。回头看,我国股市上的“道高一尺,魔高一丈”,与全盘关闭地方性交易市场不无关系。
    
    在竞争中规范
    讲来讲去,投资人可以自由进出的市场,买方不会出大错。经济发展到今天的水平,差不多家家都要投资。股市“黑闻”,反映了我国金融体系在制度上的“供不应求”。说来不容易相信,若不是全面推进金融自由化,单就股市规范股市,就是规范到了牙齿,黑市还是防不胜防。把政府的威信过度“抵押”进股市,市场秩序又久不收敛,不是什么好兆头。愚见以为,“规范股市”的根本之道,是加强金融业的市场间竞争。当前的要点,一是利率市场化;二是松动汇管;三是开放更多的金融交易品种和市场,包括开放更多的、分层次的股权交易市场。要股市“净化”,就要在竞争中规范,在规范中竞争,在基于竞争的规范下发展。
    
    


■ 本文责编: baonan
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